日前，无锡“储能新星”果下科技股份有限公司再次向香港联交所递交主板上市申请，这也是其年内第二次交表，首次交表引来证监会的关注，被明确要求补充说明最近12个月内新增股东入股价格的合理性、入股价格之间存在差异的原因以及是否存在利益输送的情况。
据了解，引发证监会关注的是其暴涨的估值：今年4月16日，果下科技与深圳宁乾签署投资协议，深圳宁乾出资3000万元，获得果下科技0.50%的股权，据此计算，果下科技100%股权投后估值达60亿元，但就在3月28日，另一机构凯博鸿成入股时估值还是16.32亿元，短短20天，翻了3.7倍，涨幅猛过黄金。完成这两笔融资后的第12天，果下科技递交了IPO招股书。
净利率不足1%，毛利率“腰斩”
招股书显示，果下科技的储能系统解决方案和产品广泛应用于中国及海内外的大型电源侧及电网侧以及工商业及家庭场景。根据灼识咨询报告，公司为业内较早实现储能系统解决方案及产品的互联网云端整合及开发数字化能源管理全景互联网云平台的参与者之一。
展开剩余81%2022年至2024年，公司收入分别为1.42亿元、3.14亿元、10.26亿元，期内利润分别为2427.7万元、2814.8万元、4911.9万元。今年1至6月，公司营收同比暴增663%至6.91亿元，期内利润也由上年同期亏损2559万元扭盈至557.5万元。
果下科技的业务主要由两部分构成，即储能系统解决方案和EPC服务，其中储能系统解决方案是公司的核心收入来源，2022年—2024年及今年1至6月（报告期内）的收入占比分别为99.2%、90.1%、97.8%、92.6%。
在储能系统解决方案中，果下科技的产品包括大型储能系统、工商业储能系统及户用储能系统。报告期内，公司的产品收入结构变化明显：其中大型储能系统的收入占比由2022年的12.2%上升至今年上半年的74.2%，分别为12.2%、35.6%、76.6%、74.2%，户用储能系统的收入占比由2022年的72.1%降至今年上半年的18.1%，分别为72.1%、44.1%、20.3%、18.1%。
产品结构变化的背后是市场的转移。报告期内，果下科技来自欧洲市场的收入占比由2022年的72.1%降至今年6月末的9.1%，来自中国市场的收入占比由2022年的27.9%升至今年6月末的81.8%。
公司方面称，欧洲市场以户用储能系统产品及解决方案为主，中国市场以大型储能系统产品及解决方案为主。2023年起，鉴于中国政府推出多项支持能源储存发展的利好政策，因此公司开始策略性布局中国大型储能系统，推动国内需求快速增长，扩大本地交付规模。
市场转移的另一方面，公司的毛利率也变动明显，大型储能系统各期的毛利率可谓一路下滑，分别为31.4%、20.6%、11.9%、10.2%，户用储能系统的毛利率分别为27.8%、34.1%、26%、18.8%。
受大型储能系统毛利率变动影响，果下科技的综合毛利率从2022年的25.1%跌至今年6月末的12.5%，各期分别为25.1%、26.7%、15.1%、12.5%。
随着毛利率的“腰斩”，公司的净利率更是急转直下，到今年6月末已跌破1%，仅0.8%，各期分别为17.1%、9.0%、4.8%、0.8%。
杠杆比率超100%，研发费用率偏低
需要注意的是，尽管公司的产能利用率已超100%，各期分别为92%、108.2%、102.4%、116.7%，但另一方面，公司的存货也由2022年的3237万元上升至今年6月末的2.96亿元。
存货和应收账款高企、现金流失血2亿多元的同时，公司的杠杆比率常年在100%以上，各期分别为133.8%、213.6%、199.9%、128.8%。各期，果下科技的流动比率分别为1.3、1.2、1.1、1.1，速动比率仅为0.9、0.8、0.9、0.9。
高额的资本支出或许也是公司资金压力较大的原因之一。各期，果下科技的资本支出分别为430.9万元、2186万元、7626.4万元、5606.9万元，主要是用于购置物业及设备项目以及购买其他无形资产以支持营运增长。
另外，对于主要募投项目研发和海外运营，除前述提到的果下科技的业务比重已明显在向中国国内倾斜外，公司的研发费用率也呈下滑，各期仅为2.7%、5.3%、3.1%、2.4%。
中国商业经济学会副会长宋向清认为，毛利率断崖式下跌、应收账款飙升已经反映出行业“内卷”现状，当下新能源行业的困境是研发不足导致的行业脆弱和政策刺激带来的盲目扩产。现在的关键是建立以研发为核心、扩产为辅助的经营体系，避免“为扩产而扩产”，如果不是基于技术的迭代而扩产，则可能导致资源错配，从企业的角度，也会进一步加剧财务压力。
重重关联中创新航，应收账款飙升
市场变动的同时，公司的客户结构也调整明显。值得一提的是，果下科技的前五大客户收入占比一直较高，各期分别为98.9%、84.5%、66.5%、77.7%，其中来自第一大客户的收入占比分别为70.4%、30.9%、27.9%、41.7%。
其中，公司的主要客户中创新航科技集团股份有限公司及其联营公司（下称中创新航）同时也为公司的供应商之一。根据招股书已披露的数据，2023年，公司向中创新航销售的大型储能系统收入为7138.4万元，收入占比为22.7%；2023年、2024年，果下科技向中创新航采购的电芯金额分别为3502.8万元、2372.3万元，采购占比分别为9.5%、2.2%。
撇开公司股东的这层身份，中创新航还是果下科技的大客户和供应商。2023年开始，果下科技开始向中创新航进行采购。2023年和2024年，果下科技向中创新航采购电芯金额为3502.8万元，对成都中创新航销售大型储能系统7140万元，而在2024年，果下科技采购电芯金额为2372.3万元，销售金额为2320万元。
招股书显示，2024年3月1日，果下科技与中创新航签订了一份有效期为3年的战略合作协议，约定在同等条件下，果下科技将优先向中创新航采购原料，中创新航也将优先向果下科技分配储能系统项目的非电池组件订单。重重关联之下，中创新航高价助力果下科技上市，也是在为自己谋福利。
此外，公司向前五大供应商的采购占比分别为68.6%、44.3%、46%、51%。果下科技坦言，于往绩记录期间，有五名主要供应商同时亦为客户，报告期内，向供应商/客户的采购占比分别为29.4%、23.1%、5.2%、17.1%；2023年、2024年及2025年1—6月，公司来自供应商/客户的收入占比分别为23.5%、22.2%、60.9%。
尽管客户的集中度在下降，但果下科技的贸易应收款项及应收票据却从2022年末的4159万元飙升至今年6月末的9.52亿元，各期分别为4159万元、1.66亿元、5.2亿元、9.52亿元，可谓几何倍数增长，其周转天数也由56.7天增加至198天。
应收账款高企的同时，果下科技今年6月末的经营活动现金流转负至-2.05亿元，2022年至2024年分别为-3032.1万元、-7290.8万元、373万元。
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